摘要：

2018 年開(kāi)年以來(lái)，利率債收益率出現(xiàn)了一輪較為明顯的下行，從做多的角度，社融增速快速下行是重要的技術(shù)性原因。持續(xù)下行的社融增速，既影響到投資者對(duì)基本面的預(yù)期，也影響到對(duì)金融機(jī)構(gòu)配置結(jié)構(gòu)的判斷。

然而在當(dāng)前環(huán)境下，結(jié)合對(duì)各分項(xiàng)情況的分析，自4月開(kāi)始社融增速在未來(lái)2-3個(gè)月很可能經(jīng)歷企穩(wěn)或溫和回升的情況。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，社融增速對(duì)利率有較強(qiáng)的解釋力，但還是需要結(jié)合央行對(duì)機(jī)構(gòu)負(fù)債端調(diào)控的情況綜合判斷。

在社融增速可能出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的情況下，仍然需要把視角盯在貨幣政策與資金面上，嚴(yán)監(jiān)管與穩(wěn)健貨幣的組合是否帶來(lái)流動(dòng)性環(huán)境的持續(xù)改善，是債券市場(chǎng)后續(xù)行情演繹的關(guān)鍵，對(duì)這一點(diǎn)我們?nèi)匀粓?bào)以相對(duì)樂(lè)觀的看法。

社融如果回升，債券會(huì)調(diào)整嗎？

去年三季度以來(lái)，社融增速下行帶來(lái)市場(chǎng)做多力量

2018年開(kāi)年以來(lái)，利率債收益率出現(xiàn)了一輪較為明顯的下行，從做多的角度，社融增速快速下行是重要的技術(shù)性原因。社融增速?gòu)?017年9月末的13.0%持續(xù)下行，目前已降至10.5%的水平。持續(xù)下行的社融增速，既影響到投資者對(duì)基本面的預(yù)期，也影響到對(duì)金融機(jī)構(gòu)配置結(jié)構(gòu)的判斷。因?yàn)榫o信用環(huán)境得到驗(yàn)證以后，在貨幣環(huán)境改善的背景下，對(duì)于債券的需求會(huì)逐步回升。

站在目前角度，社融是否還會(huì)繼續(xù)下行？

從直接影響因素來(lái)看，本輪社融下行較明顯受到金融監(jiān)管對(duì)委托貸款業(yè)務(wù)、信托貸款業(yè)務(wù)的影響，導(dǎo)致了這兩個(gè)社融分項(xiàng)出現(xiàn)了較為明顯的下行。

但放在更宏觀的格局下，是宏觀降杠桿的推進(jìn)在融資結(jié)構(gòu)上的反應(yīng)。宏觀降杠桿意味著需要收縮債務(wù)增速，那么一個(gè)自然的思路是從融資端入手進(jìn)行控制。貸款和債券作為相對(duì)監(jiān)管合意的融資品種，保持了相對(duì)平穩(wěn)的規(guī)模與增速，而委托貸款、信托貸款則成為了存量?jī)魷p少的品種。

考慮到宏觀降杠桿、金融防風(fēng)險(xiǎn)將是未來(lái)3年的重要政策目標(biāo)之一，根據(jù)我們此前報(bào)告測(cè)算，今年如果需要實(shí)現(xiàn)宏觀降杠桿，對(duì)社融增速的目標(biāo)區(qū)間將在8.8%-10.5%。

然而，社融收縮將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，并不一定意味著社融增速將一直處于下降的狀態(tài)，現(xiàn)階段社融增速很可能進(jìn)入了一個(gè)企穩(wěn)甚至略有回升的狀態(tài)。

當(dāng)前社融增速大概率企穩(wěn)

首先判斷下當(dāng)前社融增長(zhǎng)的大背景，如前文所述社融增速下滑源于宏觀降杠桿的大背景。

但我們一方面可以看到，經(jīng)過(guò)1年多時(shí)間的控制，社會(huì)整體債務(wù)增長(zhǎng)率已經(jīng)與GDP增速大幅收窄，換言之，宏觀杠桿率增速已經(jīng)得到了明顯控制。分部門(mén)來(lái)看，企業(yè)杠桿率出現(xiàn)拐點(diǎn)，政府部門(mén)杠桿率增速放緩，分部門(mén)杠桿率變化確實(shí)在按照一季度中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議提出的結(jié)構(gòu)性去杠桿思路推進(jìn)。

而另一方面，由于中美貿(mào)易摩擦并未平息，從4月政治局會(huì)議公告的表態(tài)來(lái)看，決策層對(duì)外部環(huán)境的關(guān)注度也在明顯提高，并且也再度提及 擴(kuò)大內(nèi)需 。結(jié)合近期的降準(zhǔn)置換MLF等貨幣操作來(lái)看，貨幣政策也出現(xiàn)一定程度的微調(diào)。

我們結(jié)合1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然相對(duì)平穩(wěn)，政策面上對(duì)可能的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力也開(kāi)始 未雨綢繆 的情況來(lái)推測(cè)，大概率社融各分項(xiàng)不會(huì)出現(xiàn)坍塌式下行（ 信用坍塌 ）。在這一判斷的基礎(chǔ)上，我們?cè)俳Y(jié)合具體分項(xiàng)來(lái)分析看為何4月開(kāi)始社融增速有望企穩(wěn)。

去年末至今社融增速明顯下行的一大驅(qū)動(dòng)力來(lái)自委托貸款和信托貸款帶來(lái)的明顯拖累。而從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，委托貸款增量自2017年4月以來(lái)即處于明顯基本轉(zhuǎn)負(fù)狀態(tài)，基數(shù)因素帶來(lái)的同比拖累逐步減弱。當(dāng)然值得注意的是2018年3月委托貸款出現(xiàn)了-1850億的凈減少，這仍然是一個(gè)明顯的減少量，考慮到金融監(jiān)管推進(jìn)的平穩(wěn)性，單月減幅進(jìn)一步明顯走擴(kuò)的可能性較低。

信托貸款的明顯由正轉(zhuǎn)負(fù)主要始自2018年初，目前來(lái)看這是有可能在未來(lái)幾個(gè)月超預(yù)期拖累社融增長(zhǎng)的分項(xiàng)，我們對(duì)此還是作信托貸款降幅溫和擴(kuò)大的假設(shè)。

剩下的兩大分項(xiàng)則整體表現(xiàn)為有助于社融增速企穩(wěn)。貸款方面，作為 開(kāi)正門(mén)，堵偏門(mén) 中的正門(mén)，在融資 非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo) 的大背景下，貸款增速預(yù)期至少維持在同期水平，不構(gòu)成拖累，不排除繼續(xù)出現(xiàn)類(lèi)似1月相對(duì)超預(yù)期的情況。

值得一提的是，社融中人民幣貸款數(shù)據(jù)與金融統(tǒng)計(jì)的貸款數(shù)據(jù)往往有所差異，涉及到兩者統(tǒng)計(jì)口徑有所差異的問(wèn)題，但放在長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看更多是節(jié)奏上的差異。按照社融的統(tǒng)計(jì)，自去年11月以來(lái)社融統(tǒng)計(jì)中的貸款增速?gòu)?3.7%的水平一路滑落到12.9%，也構(gòu)成了社融增速的拖累項(xiàng)，而同期金融統(tǒng)計(jì)中的貸款增速波動(dòng)相對(duì)較小，更多是基數(shù)原因?qū)е碌牟▌?dòng)，實(shí)際增量上差異并不明顯。 當(dāng)前這兩項(xiàng)差異已經(jīng)相對(duì)較低，預(yù)期很難構(gòu)成社融增速的額外拖累。

落實(shí)到貸款增速本身，我們預(yù)期更多是表現(xiàn)為增速平穩(wěn)，至年底存量全年增速預(yù)期仍然會(huì)小幅下滑。今年1季度整體來(lái)看，新增投放的貸款增速也僅較去年增長(zhǎng)了7.6%，全年按照這一增速，最終存量增速約為12.50%，較當(dāng)前的12.80%還略有下行空間，而如果按我們上文預(yù)期的對(duì)信托貸款、委托貸款的減少幅度可能相對(duì)平穩(wěn)，則這一局面是有可能得到保持的。

債券分項(xiàng)方面，在今年以來(lái)資金面相對(duì)寬松，債券收益率繼續(xù)下行的背景下，企業(yè)債券凈發(fā)行量開(kāi)始明顯回升。考慮到2017年4-5月債券發(fā)行量受到當(dāng)時(shí) 三三四 等一系列銀行業(yè)綜合治理推進(jìn)帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)影響而明顯受到抑制，這將導(dǎo)致債券分項(xiàng)在4-5月會(huì)明顯構(gòu)成社融增速的推動(dòng)項(xiàng)。

由此，從分項(xiàng)推測(cè)的結(jié)果來(lái)看，在最近2-3個(gè)月社融增速企穩(wěn)回升的概率相對(duì)偏高，至少難以期待社融增速在短期繼續(xù)保持明顯下行的勢(shì)頭。

社融如果回升，債券會(huì)調(diào)整嗎？

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，很自然的問(wèn)題就是如果社融增速確實(shí)回升，是否意味著利率會(huì)出現(xiàn)較明顯的上行調(diào)整。

如果從偏短期的交易情緒上講，社融增速回升自然構(gòu)成一定的壓制。但放到中期維度來(lái)看，并不一定是完全對(duì)應(yīng)的關(guān)系，就如同社融增速下滑并不立刻帶來(lái)債券收益率下行。從更為完整的角度，需要從社融-M2剪刀差來(lái)理解，雖然指標(biāo)的解釋力也不是十分完美。

社融能比較好地反應(yīng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的變化，但對(duì)利率水平的影響還需要結(jié)合負(fù)債端情況變化來(lái)討論。尤其是貨幣政策自今年以來(lái)也出現(xiàn)了定向降準(zhǔn)、降準(zhǔn)置換MLF等偏寬松的措施，資金面整體相對(duì)好轉(zhuǎn)，負(fù)債端壓力有所緩和，在這一情況下利率即使有調(diào)整，回調(diào)的幅度仍然需要考慮后續(xù)貨幣政策的情況。

如果貨幣政策在后續(xù)2-3個(gè)月再無(wú)偏寬松的操作，資金面依然波動(dòng)較大，則整體情況對(duì)債市不利。而如果央行會(huì)繼續(xù)采用貨幣操作緩解負(fù)債端的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，平緩嚴(yán)監(jiān)管的壓力，則利率回調(diào)的幅度會(huì)相對(duì)可控。

總之，在社融增速可能出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的情況下，仍然需要把視角盯在貨幣政策與資金面上，嚴(yán)監(jiān)管與穩(wěn)健貨幣的組合是否帶來(lái)流動(dòng)性環(huán)境的持續(xù)改善，是債券市場(chǎng)后續(xù)行情演繹的關(guān)鍵，對(duì)這一點(diǎn)我們?nèi)匀粓?bào)以相對(duì)樂(lè)觀的看法。

市場(chǎng)回顧

央行整體凈回籠資金，但節(jié)后資金供給不足逐漸轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，資金面整體轉(zhuǎn)向?qū)捤桑Y金利率持續(xù)下行。周三，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作零投放零回籠，資金面整體較為均衡，隔夜資金需求較為旺盛，但午后資金供給增多，資金利率回落;周四，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠700億資金，資金面整體較為寬松，中小銀行由資金需求轉(zhuǎn)向供給，資金利率就行下行;周五，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠400億資金，資金面延續(xù)寬松局勢(shì)，資金供給較為充足，資金利率繼續(xù)下行。

資金新規(guī)正式落地，對(duì)市場(chǎng)情緒有一定影響，但持續(xù)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻馁Y金面對(duì)市場(chǎng)情緒有比較大的帶動(dòng)，債券收益率整體下行。周三，資管新規(guī)落地，雖然條款較征求稿有所放松，但對(duì)市場(chǎng)仍有負(fù)面影響，疊加超預(yù)期的財(cái)新PMI指數(shù)和上漲的大宗商品，債券收益率有所上行;周四，資金面全面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑢?duì)市場(chǎng)情緒有較大的帶動(dòng)，債券收益率小幅下行;周五，資金面持續(xù)寬松，對(duì)市場(chǎng)情緒的帶動(dòng)作用進(jìn)一步體現(xiàn)，債券收益率繼續(xù)下行。

一級(jí)市場(chǎng)

根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃，下周將發(fā)行19只利率債，共計(jì)1797.34億。其中農(nóng)發(fā)債1只40億，附息國(guó)債2只700億，地方債9只277.34億。

二級(jí)市場(chǎng)

資金新規(guī)正式落地，對(duì)市場(chǎng)情緒有一定影響，但持續(xù)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻馁Y金面對(duì)市場(chǎng)情緒有比較大的帶動(dòng)，債券收益率整體下行。全周來(lái)看，10年期國(guó)債收益率持平在3.63%，10年國(guó)開(kāi)債收益率下行3BP至4.40%。1年與10年國(guó)債期限利差擴(kuò)大7BP至69BP，1年與10年國(guó)開(kāi)債期限利差擴(kuò)大6BP至71BP。

資金利率

央行整體凈回籠資金，但節(jié)后資金供給不足逐漸轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，資金面整體轉(zhuǎn)向?qū)捤桑Y金利率持續(xù)下行。銀行間隔夜回購(gòu)利率下行39BP至2.53%，7天回購(gòu)利率下行32BP至2.70%;上交所質(zhì)押式回購(gòu)GC001下行478BP至3.07%;香港CNH Hibor隔夜利率下行-65BP至3.05%;香港CNH Hibor7天利率下行-54BP至3.7%。

國(guó)債期

貨： 國(guó)債期貨價(jià)格總體小幅上漲

利率互換：長(zhǎng)短端利率明顯下行

外匯走勢(shì)： 美元指數(shù)大幅攀升

大宗商品： 原油價(jià)格震蕩下跌

海外債市： 美債收 益率小幅波動(dòng)

市場(chǎng)回顧

中觀行業(yè)數(shù)據(jù)

房地產(chǎn)：30大中城市（2018.4.28-5.4）商品房合計(jì)成交276萬(wàn)平方米，四周移動(dòng)平均成交面積同比下跌20.0%。

工業(yè)：南華工業(yè)品指數(shù)2,046.51點(diǎn)，同比上漲12.23%。

用電：六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤65.39萬(wàn)噸，同比下跌3.27%。

水泥：全國(guó)普通42.5級(jí)散裝水泥均價(jià)為436.70元/噸，環(huán)比下跌0.11%。

鋼鐵：4月中旬，重點(diǎn)企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.3%；上周螺紋鋼價(jià)格上漲151元/噸，熱軋板卷價(jià)格上漲130元/噸。

通脹觀察

上周，農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)批發(fā)價(jià)格200指數(shù)環(huán)比上漲0.48%，22省市豬肉平均價(jià)環(huán)比下跌0.12%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貸款增速超預(yù)期，央行貨幣政策操作超預(yù)期