由于無法獲得非公募產品的持倉明細，我們未能確定目前投資者的主體結構，但是我們可以對比國有債券和普通的中期票據換手率來側面推斷國有債券的持倉主體。我們以“2018年1月區間成交量/成交債券票面余額”作為換手率，通過計算，我們發現國有債券的換手率與中票沒有明顯差異，僅比其低0.42個百分比，進而可以推測國有債券的持倉主體或與普通的信用債一致，以廣義基金為主，對資本利得有一定要求，流動溢價較高。

在金融強監管下，2018年廣義流動性承壓，長久期的國有債券受流動性影響壓力更大。而且銀行等投資主體在處理國有債券時面臨風險權重占比高的風險，據《商業銀行資本管理辦法(試行)》，商業銀行對債權投資的風險權重為100%，而對工商企業的股權投資風險權重為400%或1250%。在這種情況下，即使市場流動性調整完畢，銀行體系的流動性重現充裕，對國有債券的投資熱情也難以提振。

2018年廣義流動性收縮將給國有債券帶來更大壓力，且流動性調整完畢后，銀行等投資主體對其需求也存在不確定性。但大部分債券的票面調整利率能帶來充足票息保護，而且發行人主體信用資質以改善為主，超額利差走擴壓力不大。但是需要關注低等級債項的調整壓力，尤其是AA低等級主體的初始利差低，一旦評級被下調，票面調整利率的保護不充分，延期可能性大增，超額利差連續走擴的可能性較高。