周三亞泰轉(zhuǎn)債072811申購。

正股亞泰國際屬建筑裝飾和其他建筑業(yè)，主營高端酒店裝裝飾和工程建設(shè)等，2016年上市，小市值，無明顯亮點。

轉(zhuǎn)債評級AA-，規(guī)模4.8億，有擔(dān)保，票息尚可，下修條件較寬松。

亞泰轉(zhuǎn)債基本要素分析

債底為77.63元，YTM為2.86%。亞泰轉(zhuǎn)債期限為6年，債項評級為AA-，票面面值為100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.2%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年3.0%。到期贖回價格為票面面值的112%(含最后一期年度利息)，按照中債6年期AA-企業(yè)債到期收益率(2019/4/12)7.40%作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為77.63元，純債對應(yīng)的YTM為2.86%，債底保護性較弱。

平價為98.68元，下修條款較易觸發(fā)。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉(zhuǎn)債到期日，初始轉(zhuǎn)股價為17.49元/股，亞泰國際(002811.SZ)4月12日的收盤價為17.26元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債平價為98.68元。亞泰轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30，90%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，下修條款較易觸發(fā)。

總股本稀釋率為15.25%。若按亞泰國際(002811.SZ)初始轉(zhuǎn)股價17.49元/股進行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債發(fā)行對總股本的稀釋度和流通盤的稀釋度分別為15.25%和60.99%，流通盤面臨較大的攤薄壓力。

基本面：主打酒店裝修，較高的設(shè)計水平是核心競爭力

亞泰國際專注高端酒店的裝飾設(shè)計和工程建設(shè)，同時涉及商用樓、住宅等領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)包括建筑工程(17年收入占比83%)，裝飾設(shè)計(17%)。公司基本面看點是：1、公共建筑受經(jīng)濟整體增速影響更大，相對房地產(chǎn)表現(xiàn)出更強韌性。而酒店建設(shè)與消費升級的聯(lián)系緊密，為業(yè)績帶來更大彈性;2、公司在建筑工程領(lǐng)域的積累相對金螳螂、亞廈股份等先發(fā)企業(yè)偏少，但追趕姿態(tài)明顯;3、高端酒店設(shè)計方面，公司旗下CCD品牌榮獲多項國際酒店設(shè)計大獎，可與美國HBA、Wilson等著名設(shè)計機構(gòu)對標。而且，公司通過EPC(設(shè)計采購和施工)模式進一步提高了設(shè)計裝修一體化能力，整體成長性不斷加強。

正股估值適中，整體呈現(xiàn)β特征，設(shè)計亮點增強α屬性

正股當(dāng)前股價17.63元，對應(yīng)PE TTM 27.1x，相比自身處于歷史低位，與其他公共裝修公司如中裝建設(shè)(22.2x)、洪濤股份(34x)和亞廈股份(24.8x)相比也處于中游。我們判斷，當(dāng)前正股估值相對合理，原因是：1、亞泰在建筑裝修業(yè)務(wù)上明顯弱于洪濤股份等頭部企業(yè)，單純的酒店裝修并不能保證業(yè)績的穩(wěn)健性;2、酒店裝修的催化劑來自于地產(chǎn)復(fù)蘇和消費韌性，當(dāng)下利好釋放后仍待后續(xù)驗證;公司在酒店設(shè)計方面有一定亮點且未來成長性較好，因此估值也應(yīng)該略高于中裝建設(shè)等企業(yè)。綜合看，亞泰正股市值不大，機構(gòu)關(guān)注度也一般，未來表現(xiàn)主要取決于自身題材。

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，質(zhì)押風(fēng)險尚可，解禁壓力不小，但總體風(fēng)險可控

公司持股結(jié)構(gòu)集中，亞泰一兆和亞泰中兆投資合計持股55.77%;當(dāng)前質(zhì)押比例尚可(18.3%)，風(fēng)險可控;19年9月有總股本75%的股份計劃解禁，屆時壓力不小。經(jīng)營方面，則要注意：1、公司現(xiàn)金流有一定壓力，18Q3現(xiàn)金及等價物凈增加額為-1.96億，同時流動比率、應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均下滑，但目前仍在合理區(qū)間;2、房地產(chǎn)周期變化對建筑行業(yè)有一定影響，但公共建筑影響相對較小。總體而言，亞泰有一定的解禁壓力和資金周轉(zhuǎn)壓力，但整體風(fēng)險仍在可控范圍。

投資建議

預(yù)計亞泰轉(zhuǎn)債上市首日定價區(qū)間為107~108元。按照2019年4月15日收盤價計算，亞泰轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價為100.46元。目前同等平價附近的奇精轉(zhuǎn)債、鈞達轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率分別為7.93%和8.59%，新上市的中裝轉(zhuǎn)債上首日平價為98.88元，轉(zhuǎn)股溢價率為6.93%。考慮到公司當(dāng)前股價位于面值附近，新券上市首日可以給予一定估值溢價，我們預(yù)計亞泰轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【6%，8%】，當(dāng)前價格對應(yīng)相對估值為106~108元。絕對估值下，理論價格為107~108元。綜合考慮，我們預(yù)計亞泰轉(zhuǎn)債上市首日的定價區(qū)間為107~108元。

可以參與申購，二級市場可以配置。公司主營裝飾工程施工與設(shè)計，以高級星際酒店室內(nèi)設(shè)計為切入點，逐漸向高品質(zhì)住宅、寫字樓、豪華會所等高端公共建筑裝飾領(lǐng)域拓展，具有較強的技術(shù)優(yōu)勢。目前公司擁有設(shè)計品牌Cheng Chung Design(CCD)，獲得了瑞吉、麗思卡爾頓、康萊德、洲際等國際頂級酒店的認可，項目網(wǎng)絡(luò)逐漸向全國拓展，同時積極打開海外市場，在印度、斯里蘭卡、菲律賓等地開展業(yè)務(wù)。另外公司積極推進EPC項目的實施，提高盈利能力。考慮到公司轉(zhuǎn)債平價處于面值附近，當(dāng)前市場環(huán)境破發(fā)概率較低，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。