天創(chuàng)轉(zhuǎn)債今日申購，其正股天創(chuàng)時(shí)尚(603608.SH)是國內(nèi)女鞋行業(yè)龍頭。轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模適中(6億)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA級(jí)，債底保護(hù)較好，平價(jià)高，綜合看申購安全墊較好。

轉(zhuǎn)債條款

本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模約6億元，規(guī)模偏小但涉及熱門互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù),流動(dòng)性估計(jì)比較好。債期限6年，票面利率合計(jì)15.3%，這個(gè)票面給的一般。下修條款15/30、80%，下修條款比較嚴(yán)苛;贖回條款20/30、130%，贖回要求偏高;有條件回售條款30、70%還算中規(guī)中矩。

國內(nèi)女鞋行業(yè)龍頭，疊加數(shù)字營銷與科技賦能，帶來業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

天創(chuàng)時(shí)尚是國內(nèi)女鞋行業(yè)龍頭之一，核心業(yè)務(wù)是包括鞋履服飾與數(shù)字營銷，旗下?lián)碛?ldquo;KISSCAT”，“ZSAZSAZSU”等五個(gè)自有品牌及代理西班牙品牌“Patricia”。行業(yè)來看，從17年開始我國女鞋市場(chǎng)進(jìn)入低速增長階段。國內(nèi)龍頭如達(dá)芙妮等市場(chǎng)份額逐步下降，業(yè)績呈負(fù)增長態(tài)勢(shì)，時(shí)尚細(xì)分賽道市場(chǎng)集中度持續(xù)下降。而天創(chuàng)則從渠道、供應(yīng)鏈和產(chǎn)品力三方面進(jìn)行了調(diào)整，未來有望比對(duì)手率先回暖。公司新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)或主要來自小子科技，尤其是程序化廣告投放業(yè)務(wù)仍處于高速發(fā)展階段。與此同時(shí)，小子科技還對(duì)公司的女鞋主業(yè)進(jìn)行科技賦能，提升復(fù)購率與用戶活躍度，產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同。

正股估值處于上市以來高位，但較同業(yè)并不高

天創(chuàng)時(shí)尚當(dāng)前股價(jià)12.33元，對(duì)應(yīng)Wind一致預(yù)期2020 PE為29.8x，處于上市以來的高位;參考招股說明書等材料，同時(shí)以Wind一致預(yù)期PE 2020為標(biāo)準(zhǔn)衡量，我們選擇星期六(61x)、奧康國際(38x)作為可比公司，天創(chuàng)估值并不高。股性方面，天創(chuàng)時(shí)尚當(dāng)前100周年化波動(dòng)率為68.35%，股價(jià)彈性較好;截至20Q1，該股無機(jī)構(gòu)持倉，關(guān)注度較低。題材方面，C2M、數(shù)字經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)營銷是核心觸發(fā)劑。

公司股權(quán)集中度不低，但質(zhì)押及信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控

公司股權(quán)集中度一般。截至20Q1，平潭禾天投資持股占總股本比例的20.66%，高創(chuàng)占比17.23%，前十大股東持股共計(jì)69%，控制權(quán)相對(duì)復(fù)雜。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，所有股東質(zhì)押股份占總股本14.43%(20Q1);5月剛完成最后一次限售股解禁，后續(xù)股價(jià)拋壓不大。信用方面，我們主要關(guān)注：1、公司產(chǎn)品線下銷售占比較大且以直營為主，可能有庫存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn);2、公司溢價(jià)收購形成大額商譽(yù)，面臨業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

申購建議

股價(jià)方面，天創(chuàng)股價(jià)收盤在13.7元，在近兩年的絕對(duì)高位。從估值來看，公司股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為36.9倍，對(duì)應(yīng)PB為2.81倍，均處在高位水平，股價(jià)的安全邊際很弱。發(fā)行人評(píng)級(jí)AA，估算債底價(jià)值約88.68元，債底保護(hù)尚可;轉(zhuǎn)股價(jià)值約108.4元，可以申購。