近一個月來，美元指數(shù)與美債收益率罕見同步上行，深層原因并非美聯(lián)儲升息，而是通脹預期升溫。雖然目前全球尤其是非美國家通脹水平整體溫和可控，但考慮到國際油價飆升、全球資本開支周期及產(chǎn)出缺口等因素，通脹上行將成為大趨勢。資本市場將逐漸告別 金發(fā)女孩 (市場把經(jīng)濟高增長與低通脹并存，利率保持在較低水平的狀態(tài)稱之為 金發(fā)女孩經(jīng)濟 )的黃金投資時代。

美元美債罕見背馳

統(tǒng)計2000年以來美元指數(shù)與美債的相對走勢不難發(fā)現(xiàn)：在絕大多數(shù)情形下，二者呈現(xiàn)出較顯著的同向關(guān)系。也就是說，美元指數(shù)與美債收益率反向運行。然而，自今年4月開始，這種關(guān)系被打破，美元指數(shù)自89點快速拉升至最高93點之上，十年期美債收益率也從2.7%漲至3%以上，也是自2013年末以來首次突破3%這一關(guān)鍵水平。

針對美元指數(shù)與美債收益率同漲的現(xiàn)象，若單純從美聯(lián)儲升息角度去解釋雖然合理，但略顯牽強。此輪美聯(lián)儲升息周期從2015年底就開始了，截至目前已延續(xù)近兩年半時間。反觀美元指數(shù)及美債收益率，近一個月以來才出現(xiàn)同漲現(xiàn)象。

美元指數(shù)與美債收益率罕見同漲背后一定有更深層次的經(jīng)濟基本面因素，那就是通脹預期。數(shù)據(jù)顯示，自2017年末以來，美國十年期國債收益率漲幅明顯強于通脹保值債券(TIPS)收益率漲幅。所謂 通脹保值債券 ，是由美國財政部發(fā)行，與消費者價格指數(shù)(CPI)掛鉤的目前全球規(guī)模最大的債券，可幫助債券投資者屏蔽通脹風險。國債收益率與TIPS收益率之差即TIPS利差，反映了投資者通脹預期。據(jù)統(tǒng)計，十年期的TIPS利差自去年12月開始加速上行，從1.85%升至目前的2.17%，創(chuàng)出2014年8月以來最高水平。這也就意味著當前市場的通脹預期創(chuàng)近四年以來新高。

因此，可以說此輪美債收益率飆升根源在于通脹預期升溫，即除反映美聯(lián)儲升息預期外，美債收益率上漲更反映出通脹預期因素。這就不難理解，近一個月以來美元指數(shù)緣何擺脫2017年以來的疲態(tài)與美債收益率同步強勢上行了。多年以來，左右美元指數(shù)波動的主要有兩種邏輯：一是套息交易，二是風險規(guī)避。在國際市場沒有大的風險事件情況下，套息交易主宰著美元指數(shù)走勢。此次美元轉(zhuǎn)強也不例外。當疊加通脹預期后，美債收益率與其它主要經(jīng)濟體債券利差迅速擴大。例如，十年期美債與德債利差創(chuàng)歷史新高、與日債利差創(chuàng)近11年新高，而中美國債利差也遠離所謂 比較舒服 的水平。所以，在套息交易存在操作空間的驅(qū)動下，美元指數(shù)近期大幅走高。

美國的通脹全球的問題

從最新通脹數(shù)據(jù)看，盡管全球各非美主要經(jīng)濟體通脹水平依然相對溫和可控，但考慮到美元在國際金融市場中的特殊地位，美國通脹預期升溫以及美債收益率飆升，足以影響到全球資金流向及其他各國央行貨幣政策趨向。EPFR數(shù)據(jù)顯示，自4月底以來，以阿根廷為代表的部分新興市場出現(xiàn)大規(guī)模資金撤離現(xiàn)象，無論是匯市還是股市，均顯著下挫，資金回流美元資產(chǎn)跡象明顯。

自就任美國總統(tǒng)以來，特朗普所推出的一系列經(jīng)濟政策，在客觀上均造成推升通脹預期的結(jié)果。首先，從貿(mào)易角度看，近二十年來，美國經(jīng)常項目貿(mào)易逆差呈逐年擴大趨勢，由于勞動力成本差異，新興市場向美國輸出通縮，美國向新興市場輸出美元。

在美國次貸危機后，盡管推出一輪又一輪量化寬松措施，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模急劇擴大，但美國通脹水平并未明顯變化。那么，美聯(lián)儲所放出的流動性都去哪里了?毫無疑問，多數(shù)都是通過貿(mào)易渠道或資本渠道流向全世界。因此，不難想象，一旦美國貿(mào)易逆差縮減，通脹預期回升，將伴隨著全球信貸擴張停滯及全球資金成本上行。

其次，再來看看油價，美國退出伊核協(xié)議對原油供需結(jié)構(gòu)影響深遠，由于原油處于大宗商品最上游，油價上漲將推升其他商品生產(chǎn)成本及運輸成本，進而推動大宗商品價格整體上漲。盡管當前多數(shù)經(jīng)濟體通脹水平依然溫和，但若油價持續(xù)走強，將影響各經(jīng)濟體PPI水平，進而傳導至CPI。

金發(fā)女孩 悄然離場

金發(fā)女孩 一詞出自英國作家Robert Southey的童話故事《三只小熊》。在經(jīng)濟學上，人們通常把經(jīng)濟高增長與低通脹并存，而且利率保持在較低水平的狀態(tài)稱之為 金發(fā)女孩經(jīng)濟 。對資本市場而言，這無疑是最美好的投資時光。

2017年，對全球投資者而言，就可以說是最美好的一年。各主要經(jīng)濟體經(jīng)濟擴張同時，又沒有通脹壓力，流動性也處于較充裕狀態(tài)。然而，進入2018年，全球金融市場最顯著特征就是 波動率回歸 ，以美國股票指數(shù)為代表的全球各主要市場股指結(jié)束單邊上行趨勢，而轉(zhuǎn)變?yōu)閷挿▌印Ｆ渲校瑯似?00波動率指數(shù)(VIX)一度升至37，創(chuàng)2015年以來新高。

通脹預期升溫是引發(fā)全球市場波動根源。展望未來，全球再通脹將成為影響市場主旋律，但過程將是漸進的，不會出現(xiàn)2006年和2010年通脹急劇上行的局面。首先，目前海外機構(gòu)全線看多國際油價。在美國退出伊核協(xié)議之后，高盛認為其82.5美元的油價預測存在上行風險;摩根大通則認為全球原油供需中期偏緊，今年平均油價可能達到80美元;美銀美林更是暗示油價有可能重回100美元。

其次，從資本開支周期以及產(chǎn)出缺口角度看，國泰君安最新發(fā)表的報告稱，全球朱格拉(資本開支)周期進入上行第二年，設(shè)備投資需求回升將帶動大宗商品價格上漲，進而抬升全球PPI及CPI水平。另外，在產(chǎn)出缺口方面，2016年底以來，中美歐日等經(jīng)濟體產(chǎn)出缺口從底部回升，目前已經(jīng)升至正區(qū)間，伴隨著產(chǎn)出缺口回升，主要經(jīng)濟體CPI將呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢。

因此，在通脹預期不斷升溫背景下，波動率回歸將成為全球金融市場常態(tài)， 金發(fā)女孩 將漸行漸遠。