2015年“811”匯改后，中國外匯市場一度面臨大規模資本外流和強烈的貶值預期。從2015年8月至12月，外匯儲備每月下降接近800億美元。按照這種速度，即便是高達4萬億美元的外匯儲備，也會逐漸消耗殆盡。市場開始懷疑央行依靠外匯儲備穩定人民幣匯率的能力。一時間，外儲下降與人民幣貶值形成了惡性循環：外儲下降越多，市場對央行捍衛人民幣能力的擔心就越大，人民幣貶值預期也越強烈。

2016年初，央行推出“收盤匯率＋籃子貨幣”新中間價定價機制，試圖引導人民幣兌美元匯率緩慢貶值。新匯率形成機制消除了一次性大幅貶值可能性，人民幣貶值預期顯著下降。正如央行所說的“由于美元走勢具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣對美元匯率也會呈現雙向浮動的特點，這有助于打破市場單邊預期，避免單向投機。”新的匯率形成機制提高了透明度，事后可驗證大幅增強，一次性大幅貶值預期大幅下降。

然而，外匯儲備與貶值預期的惡性循環并沒有被打破，僅僅是被推遲。2016年外匯儲備下降幅度接近3000億美元，離岸市場人民幣1年期遠期貶值幅度約為4%。央行的操作策略與過去處理升值預期時基本一致，依然是以“時間換空間”。通過實施嚴格的資本管制，運用中間價和外匯儲備干預外匯市場，控制人民幣匯率貶值節奏。最后導致的結果是，在岸即期市場難以及時消化美元沖擊，人民幣匯率的壓力都被堆積到離岸遠期市場，形成貶值預期。貶值預期又進一步強化美元加息的沖擊，重新形成惡性循環。

面對人民幣貶值預期，貿易商和投機者都在囤積美元。這種簡單的策略既可以獲得人民幣漸進貶值的收益，又可以觀望外匯儲備的損耗，等待央行最終支持不住，放棄維穩匯率，獲得更大的收益。

央行則是邊打邊退，期待美元上漲周期早日結束，人民幣貶值壓力盡快釋放。這一策略的收益是讓人民幣匯率基本穩定，避免預期外的不可控風險。代價則是喪失貨幣政策獨立性以及加強資本管制，而且，最終能否守住人民幣匯率依然未知數。

這場戰役的主動權一直在貿易商和投機者手上。匯率捆住了央媽的雙手，央行在贏面上并不占優。

問題的癥結在于央行能否容忍人民幣匯率一次性貶值后自由浮動？這取決于人民幣匯率一次性貶值究竟會造成哪些不可控的風險。