本輪利率長端下跌超出了大部分市場參與者的預期：三季度GDP6.8%雖然顯示經濟增長韌性較足，但并未明顯超出市場預期；央行的投放態度一直也相對較為積極。

我們認為這背后更多是反應利率債交投上微觀結構相對脆弱，在利率債突破前期高位3.70%后出現了交易盤踩踏與負反饋。10月中旬的“7.0”的影響雖然只持續了三天，隨后即迎來了三季度經濟數據“證偽”。但在這三天過程中，10年國債跌破前期高點3.70%，技術上形成突破，或者說讓此前建倉的交易盤倉位全部進入“浮虧”狀態。伴隨著部分投資者開始止損，恐慌情緒開始蔓延。

利率債交投微觀結構的脆弱體現在利率債交投主體在近年來悄然轉型為交易戶驅動，同時配置力量在今年以來處于偏弱的格局。從而利率債走勢會容易出現負反饋循環，并呈現出“配置價值高而配置需求弱”的局面。

關于配置力量的缺失，我們也可以從具體的曲線形態變化中一窺端倪，在上行過程中國債5Y期限是一個相對異常點，上行幅度一度大于10Y，并且與10Y出現歷史上較為罕見的持續倒掛現象，說明更看重絕對價值的投資力量相對缺失。

歷史上傳統利率債（國債、政策銀行債、央行票據）以銀行尤其是大型商業銀行為絕對配置主力，但在近年來這一情況發生了較明顯的變化：交易型投資者在利率債定價方面發揮了越來越重要的作用。主要有兩條變化線索，一是廣義基金等交易型投資者購債力量的崛起；二是傳統配置力量的減弱。

伴隨著銀行委外的興起，廣義基金規模在近年來得到了較明顯的發展。從15年下半年開始，廣義基金在國債、政策銀行債的配置占比出現較明顯的增長。在此之前，廣義基金也會配置一定的政策銀行債，而在國債配置中的占比則較小，而15年下半年開始廣義基金在政策金融債上的持倉占比明顯提升，在國債領域也開始迅速崛起。

此消彼長的是，從15年開始，銀行自營（尤其是大行自營）作為傳統配置力量也有所削弱，在國債上配置占比明顯下滑，在政策銀行債上幾度出現凈減持。及至今年上半年，商業銀行在國債上的增量配置比例為44%，而廣義基金業同樣為44%，成均衡之勢；在政策銀行債上商業銀行增持比例為30%，廣義基金為46%，則廣義基金更勝一籌。