本文是國信證券金融團隊2019年4月7月深度報告《詳解利率市場化的進程與影響》（可點擊打開）的進一步解讀。具體內容請參考我們原報告。

很多事情，我們原以為已經完成了99%，只剩最后一公里了。

于是鼓勵自己說，加把勁，馬上抵達了！

但我們會發現，最后一公里，也是最難一公里……

主要結論

（1）我國現狀與理想的利率傳導模型之間仍有較大差距。

（2）由于存款利率剛性，利率傳導依然不暢，且短期內無解。

（3）部分銀行未具備市場化的貸款定價能力，影響利率傳導的最后一公里。

利率市場化是我們重點研究課題，并持續多年。我們在4月7月發布了深度報告《詳解利率市場化的進程與影響》，全面闡述了利率市場化的前因后果，以及后續并軌工作的展望。近期，并軌工作仍然受到各方關注，因此我們將該報告中的一些要點，再次作進一步解讀。

一、最后的利率并軌

利率并軌，是央行今年的重要工作項目。按理說，利率市場化不是一個新課題，成熟的研究成果很豐富。但是，到了后這最后臨門一腳，分歧卻也不小。

眾所周知，我們形式上已經基本完成了利率市場化，銀行存款、貸款的利率管制已全部放開（但存款利率仍有行業自律上限約束）。現實中，部分貸款品種仍有一些管制，比如為了調控房地產，部分地區的房貸利率有管制，再比如為了支持小微企業，部分銀行的小微利率有管制。但是，除了這些政策照顧的少數品種之外，大部分貸款品種是允許銀行和客戶自由議價的，即“市場化定價”。

但是，完全放開管制，只是完成了利率市場化的前期工作，后續的工作是，得讓銀行們學會，如何和客戶完成市場化定價。要不然，很多銀行依然是根據央行公布的存貸款基準利率去和客戶定價，事實上并沒有做到“市場化定價”。而央行通過政策工具調節貨幣市場利率，也不會明顯影響銀行的存貸款利率。于是，利率兩軌制就此形成，存貸款利率與貨幣市場利率各行其是。

在利率兩軌制下，不管央行怎么調節貨幣市場利率，都不會明顯影響存貸款利率。比如最近，政策當局想降低企業融資成本時，于是央行通過貨幣政策工具引導貨幣市場利率下行，但貸款利率卻基本不動。在過去，想降低貸款成本的辦法是直接降息，即降低貸款基準利率。但這種方式顯然不符合目前的利率改革方向，是歷史的倒車。因此，最理想的辦法，是能實現利率兩軌并一軌，實現從貨幣市場利率向存貸款利率的有效傳導。

為了研究我們的利率并軌到底難在哪，我們先構想出最為理想化的利率傳導模型（現實中當然不可能存在這么完全的情況，即使最為市場化的也做不到），然后再拿現實情況與之對比，就能找到目前面臨的癥結在哪，該如何解決。

二、理想的傳導模型

我們將這一理想的傳導模型提煉為下圖（圖片來自原報告）：

傳導過程包括幾個重要步驟：

①首先，央行決定政策利率，即投放基礎貨幣的各種工具（再貸款、逆回購、MLF、SLF等）的利率。

②然后，政策利率影響貨幣市場利率。比如SLF作為利率走廊上限，能夠穩定市場利率。

③貨幣市場利率會影響銀行存款利率，因為理想模型中，如果市場利率足夠低，銀行就沒必要更高成本去拉存款。

④銀行綜合了各種負債成本之后，再考慮其他因素，與客戶確定貸款利率。

當然，這是最理想化的模型，現實中情況五花八門。比如，某些“資產驅動型”的銀行，只要能夠以較高利率投放貸款，便敢于在市場上去吸收更貴的負債，整個傳導與上述理想模型是不一樣的。

從上述模型中，我們有一個結論：整個傳導鏈條是覆蓋貨幣市場、存款市場、貸款市場的，所以我們認為并不存在所謂的“先讓貸款并軌、再讓存款并軌”之類的先后關系，要想打通傳導，那么每一個環節都得打通。實在想分先后，那么從鏈條次序上看，肯定也是存款在先。

三、貸款定價也是重點

然后，上圖中的④本質上是銀行貸款定價方式，即銀行如果在綜合考慮各種成本、因素的基礎上，決定貸款利率。通行的定價方式有好幾種，我們以最容易理解的“成本加成法”（注意，這不是貸款定價的惟一方法）為例，將其提煉為下圖：

與客戶大致確定利率后，再簽貸款合同，可以是固定利率，也可能是浮動利率。如果是浮動利率，則還需要選擇一個浮動利率跟蹤的“錨”，將利率簽訂為錨的幾倍或在錨上加幾個BP。過去自然是貸款基準利率為錨。未來，理論上可以自由選擇任何利率當錨，這取決于銀行認為以哪個利率為錨更能管理好自己的利率風險。

這一定價方式的核心，是銀行要有非常成熟的FTP體系，能夠較為精準地測算出各項管理費用、業務費用和資金成本，再結合其他因素（比如戰略意圖、客戶的其他貢獻、市場競爭格局等），綜合決定給客戶的貸款利率。FTP是使負債成本與貸款利率產生關聯的要害。環顧國內銀行業，不是所有銀行的FTP都已成熟。

最后，值得一提的是，我們發現上述整個傳導過程中，我們用不到存貸款基準利率，也用不到LPR……換言之，這兩個東西似乎并不是未來成熟模式下的必需品（只是最后簽合同時可以選它們為錨，也可以不選它們）。我們目前調研發現，有些市場化程度很高的中小銀行，在實際貸款定價過程中，已完全不需要基準利率。

尤其是LPR，它不是上述定價中所需要的輸入變量，而且剛好相反，理論上，應該是LPR的報價銀行在自行完成上述定價過程后，才能通過它們的報價生成LPR。然后，其他暫時不具備定價能力的銀行，再拿著大銀行生成的LPR作為自己定價的參考。假設未來某一天，所有的銀行都具備了良好的定價能力，那么我們其實也不需要LPR了。

四、并軌的難點

然后，我們再來對比下我們的現狀，就不難研究，利率并軌條件是否成熟。

上述①②③④四個環節，①②都由央行親自操刀，沒啥問題，主要難點在③④：

貨幣市場利率向存款利率的傳導（③）。這一步，基本上暫時無解。銀行可以從貨幣市場獲取同業負債，也可以從存款市場獲取存款，理論上兩種負債的實際成本（名義利率加上業務成本、存款準備金成本）應該相近，如果差別太大，比如貨幣市場利率過低，而存款利率過高，那么就沒必要繼續高息攬存。但現實中，即使貨幣市場利率再低，高息攬存現象依然屢禁不絕，背后是什么原因？因為我們實施了很多專門針對存款的考核，比如存貸比、同業負債不得超1/3等之類的，這就導致了銀行無論如何也必須拉存款。這種考核設置的根源，是我國作為一個儲蓄大國，存款確實比同業負債穩定，因此監管部門要求銀行必須擁有足夠的存款，不能過度依賴同業負債。但這種考核最終也導致了貨幣市場利率無法向存款利率有效傳導。

基于資金成本和各項成本的貸款定價（④）。銀行內部只有建立了完善的FTP系統，才能實現負債成本向貸款利率的有效傳導。否則，貨幣市場利率、存款利率變動之后，貸款也不會跟著及時變動。FTP是利率傳導的真正最后一公里。

可見，并軌的條件，至少③這一環節是暫時無解的，我們不可能讓監管部門把存款相關考核全取消（我國存款確實比同業負債穩定）。而④，也不容易，但至少是應該立即敦促銀行開始著手建立、改進的。

在③這一堵點無法打通的情況下，存款利率就會非常剛性，即使FTP完善，貸款利率能夠盯緊負債成本，也無濟于是。而③暫時無解，因此若想強行推行貸款利率并軌，可能的權宜之計是人為修改FTP參數，增加其負債成本中同業負債的比重。但這方法顯然并不符合FTP科學原理，強行越過存款這一環節，有點為了并軌而并軌的味道。

當然，如果你想等到條件完全成熟那天再推進并軌，那么，那一天可能永遠也等不來。相反，在未完全成熟的背景下，穩步推進改革，倒逼銀行們改進內部管理，倒逼它們把條件趕緊成熟。

因此，最后，正如央行自己說的，利率并軌工作非一日之功，需穩妥推進。我們預計，后續工作將針對性地解決所存在的系列堵點，為并軌創造更好的條件。