在市場激烈地討論“A股是否還在牛市”的聲浪中，黃金和白銀雙雙走出了令人矚目的行情——國際黃金價格突破1850美元/盎司的關口，創(chuàng)下接近9年來的新高；國際白銀價格最近4個交易日漲幅接近20%，價格逼近23美元，創(chuàng)下了接近7年來的新高。

或許，很多投資者之前并未關注到黃金和白銀的投資機會，等到發(fā)現(xiàn)時，才有相見恨晚的缺憾感。歷史早已無法改變，當前值不值得買才是我們最需要思考的問題，而邏輯推演是投資決策的主要依據。

黃金牛市的動力是什么？

拉長周期來看，黃金的牛市早已啟動，自2019年4月份以來，國際金價上漲超過45%（見表1），遠超同期上證綜指和深證成指的漲幅，且一路走來邏輯清晰、趨勢明確，只在今年3月份爆發(fā)全球流動性危機時遭到恐慌性拋售（我們分析認為流動性危機是黃金的短期擾動因素，詳見《黃金暴跌背后的流動性隱憂》）。

行至當前，支撐黃金牛市的動力是什么，未來是否仍將存在？

1、天量流動性推動資產價格上升

今年以來，新冠疫情在全球范圍內擴散，加速惡化了全球經濟的下行趨勢。因疫情控制及時、經濟復蘇超預期，中國的貨幣政策相對克制，央行的資產負債表規(guī)模保持在36萬億左右。但為了刺激各國經濟，全球其他主要央行向市場投放大量基礎貨幣（見圖2），并通過信用擴張衍生出更多的信貸（見圖3）。

相較于貨幣供應的快速增長，黃金的供給極為平穩(wěn)。從2010年-2019年，全球黃金每年的供給量基本穩(wěn)定在4300噸至4800噸，而今年受到疫情影響，多個主要產金國出臺了嚴格的停工停產措施，一季度黃金的供應量僅為1066.3噸。泛濫的流動性下，快速增加的過剩資金追逐有限的資產，將會使得大部分資產出現(xiàn)上漲，這也是當前大宗商品、股市集體上揚的關鍵因素。

目前來看，全球并未放慢直升機撒錢的速度，美聯(lián)儲不斷擴大資產購買的范圍和力度，歐盟各國也達成了歷史上最大規(guī)模的一攬子財政計劃，包括1.074萬億歐元的歐盟預算和7500億歐元的新冠“復蘇基金”。在全球新冠疫情沒有得到有效控制、經濟從泥潭中走出之前，預計全球的流動性不會出現(xiàn)緊縮，而這將極大地推升黃金的定價。

2、通脹預期已成市場共識

當前各期限國債收益率均處于歷史最低位水平，10年期國債收益率基本維持在0.6%左右，且從美聯(lián)儲點陣圖來看，當前的低利率有望延續(xù)到2022年底。隨著原油價格的快速反彈，大宗商品的持續(xù)走高，且受新冠疫情及全球各地不同自然災害的影響（蝗災、蛾災、水災、地震等），全球糧食結構性短缺的可能性加大，全球糧價有較強的上漲預期，因此通脹的預期持續(xù)走高。從10年期國債收益率測算出的結果來看（見圖4），通脹預期已從3月份的0.5%快速回升至當前的1.5%。

名義利率在低位徘徊，通脹預期不斷走高，實際收益率水平將持續(xù)下降，國債等資產的配置價值不斷弱化，而不生息的黃金資產具有了極高的性價比。與此同時，當前的通脹預期距離美聯(lián)儲2%的目標仍有一定距離，而在全球物價上行趨勢明朗的情況下，通脹預計將會進一步抬升，進而加大了黃金的配置價值。

3、全球貨幣的共同貶值

從長期來看，黃金價格與美元指數具有極強的負相關性，也就是說，美元指數走強，黃金價格大概率走低，美元指數走弱，黃金價格大概率上揚。今年一季度以前，風險事件頻發(fā)、流動性變化等短期因素是影響黃金價格的主導，而像美元指數這樣的長期因素則被淡化，故而出現(xiàn)了美元指數與黃金價格走勢同向的小概率事件。但是在美元仍為全球硬通貨的情況下，美元與黃金的相關關系難以發(fā)生改變。

自美元流動性危機逐步緩解之后，美元指數進入了下行通道（見圖5）。雖然在大選之前，美元有維持強勢的動力，但在優(yōu)先的大政策背景下，美元的逆全球化趨勢已經初現(xiàn)端倪；且的疫情控制遠遠不如中國、歐洲、日本等地區(qū)，經濟復蘇將會受到疫情的掣肘，美元的強勢程度將會減弱，因此，美元指數進入下行通道已是大概率事件。

但是從另一個角度來講，美元指數代表的是美元相對于其他一攬子貨幣的相對強弱指標，而在當前全球大規(guī)模撒錢的背景下，會造成全球貨幣同時出現(xiàn)信用貶值，而代表貨幣相對強度的匯率或美元指數難以體現(xiàn)這一整體的信用下沉。因此，在美元指數下行的背景下，美元價值的絕對信用走弱，將會進一步刺激黃金價格。

4、其他因素

2020年一季度黃金供給收縮3.8%，而總需求上漲1.9%，其中黃金ETF投資需求同比增加594.4%，占全球黃金總需求的比重達27.5%，成為了影響黃金總需求的重要因素。隨著黃金價格的進一步走高，投資需求將會進入良性增加的大循環(huán)，因此黃金未來需求的增量可重點關注投資需求。

2020年風險事件頻頻發(fā)生，諸如摩擦、新冠疫情等事件仍未釋緩，且在大選塵埃落定之前，黑天鵝事件突發(fā)的可能性仍然較大，而黃金的避險屬性亦將持續(xù)地支撐黃金的短期價格。

因此，綜合來看，在流動性持續(xù)泛濫、通脹預期不斷上升、美元指數大概率下行的大背景下，目前黃金仍然具有投資價值，黃金的牛市仍在進行中。

白銀的超額預期

不同于黃金，白銀的工業(yè)屬性較強，工業(yè)制造需求占白銀總需求的比重在50%以上，但從歷史回歸來看，金融屬性對白銀價格起主導作用。

長期來看，白銀價格走勢與黃金走勢極為相似，基本同漲同跌。今年一季度之前，黃金價格持續(xù)走高，但白銀卻沒有緊隨其后，金銀價格比創(chuàng)出歷史新高（見圖6）。自1975年以來，金銀價格比值大概率處于40-80之間，在今年3月18日達到歷史最高點124后，已開始均值回歸，也就是白銀的漲幅大幅超過黃金（詳見《牛市降臨，三季度資產配置攻略》）。

因此，若黃金價格有望繼續(xù)向上突破，白銀亦將大概率跟隨，共同享受貴金屬的β收益。而從當前來看，金銀價格比均值回歸的趨勢短期內難以改變，金銀價格比有望繼續(xù)下行，從而擴大白銀的α收益。故而，未來一段時間，白銀相較黃金出現(xiàn)超額收益仍將是大概率事件。