華蘭生物未來(lái)價(jià)值如何？根據(jù)公司2021 年年報(bào)，對(duì)盈利預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，考慮到：1）受益于多個(gè)省份漿站十四五規(guī)劃，公司血制品業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；2）疫苗業(yè)務(wù)受益于流感疫苗滲透率提升及兒童劑型獲批，公司作為流感疫苗龍頭實(shí)現(xiàn)較快放量，但同時(shí)國(guó)內(nèi)陸續(xù)將有其他廠家獲批，競(jìng)爭(zhēng)有所加劇；預(yù)計(jì)2022-2024 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為64.81、77.18 和91.89 億元，同比增長(zhǎng)46.08%、19.09%、19.06%，歸母凈利潤(rùn)分別為20.85、25.36 和30.69 億元（2022-2023 年調(diào)整前為24.59、33.29 億元），同比增長(zhǎng)60.53%、21.65%、20.98%。公司是血制品龍頭之一，四價(jià)流感疫苗認(rèn)知度不斷提升帶來(lái)持續(xù)較快放量，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：血制品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，采漿量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，四價(jià)流感疫苗競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，單抗業(yè)務(wù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

疫苗業(yè)務(wù)：新冠疫苗接種影響銷售，兒童劑型獲批有望助力22 年加快放量。2021 年疫苗板塊實(shí)現(xiàn)收入18.25 億元，同比下降24.63%；流感疫苗銷量約1554 萬(wàn)支，同比下降28.51%；主要是受到新冠疫苗接種擠兌影響，2022 年隨著國(guó)內(nèi)新冠疫苗加強(qiáng)針有序推動(dòng)，公司流感疫苗有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。此外，公司四價(jià)流感病毒裂解疫苗（兒童劑型）于2022 年2 月份取得藥品上市批件，四價(jià)流感疫苗接種范圍擴(kuò)大到了3 歲以下人群，有望逐步替代三價(jià)流感疫苗。長(zhǎng)期來(lái)看，受持續(xù)2-3 年流感疫情高發(fā)、新冠疫情教育，流感疫苗認(rèn)知度不斷提升，我們預(yù)計(jì)未來(lái)流感疫苗滲透率有望不斷提升，公司作為四價(jià)流感疫苗龍頭有望持續(xù)保持較快增長(zhǎng)。

血制品業(yè)務(wù)：表現(xiàn)平穩(wěn)，庫(kù)存有所回暖。公司目前共有單采血漿站25 家，2021 年采漿量為1000 噸以上。2021 年血制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.98 億元（同比+0.25%），毛利率55.26%，同比下降1.86pp；其中白蛋白收入10.11 億（同比+5.6%），毛利率53.29%（同比-2pp）；靜丙收入7.09 億（同比-13.98%），毛利率55.54%（同比-3.11pp）；其他血制品8.78 億（同比+8.33%），毛利率57.29%（同比-0.44pp）。2021 年血制品庫(kù)存量約234 萬(wàn)瓶，同比增長(zhǎng)64.06%，庫(kù)存有所回暖。

銷售費(fèi)用隨疫苗收入規(guī)模有所下降。2021 年公司銷售費(fèi)用7.75 億元（同比下降27.93%）、費(fèi)用率17.47%，和2020 年同期相比下降3.94pp。管理費(fèi)用2.54 億元（同比+0.24%）、費(fèi)用率11.43%，費(fèi)用率提升6.40pp，預(yù)計(jì)與子公司華蘭疫苗分拆上市有關(guān)。2021 年公司研發(fā)費(fèi)用2.54 億元（同比+18.96%），費(fèi)用率5.72%，費(fèi)用率小幅提升1.48pp。存貨占比及應(yīng)收賬款保持平穩(wěn)，現(xiàn)金流保持良好。

2021 年公司存貨期末存貨余額13.59 億元，占資產(chǎn)比重11.78%，與2020 年同期基本持平。應(yīng)收賬款及票據(jù)18.30 億元，占收入比重提高至41.25%，較2020 年提高6.34pp，整體回款基本正常。2021 年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流14.33 億元，同比增長(zhǎng)8.09%，現(xiàn)金流狀況保持良好。