3月22日，招商公路公開發(fā)行 50億元可轉(zhuǎn)換公司債券，簡稱為 招路轉(zhuǎn)債 ，債券代碼為 127012 ，申購代碼為 071965 。

可轉(zhuǎn)債重要發(fā)行條款

(1)發(fā)行期限：6年

(2)票面利率：0.1,0.3,0.6,0.8,1.5,2.0 (合計(jì)5.3%)

(3)信用評級：AAA

(4)向下修正條款：15/30 80%

(5)到期贖回價(jià)：105

(6)強(qiáng)贖條款觸發(fā)條件：轉(zhuǎn)股期 15/30 130%

(7)回售條款觸發(fā)條件：30/30 70%。募集資金用途發(fā)生改變

招商公路基本面分析

經(jīng)營性高速公路之王， 老路高效、新路增長

招商公路是我國投資經(jīng)營里程最長、覆蓋區(qū)域最廣、產(chǎn)業(yè)鏈最完整的綜合性公路投資運(yùn)營服務(wù)商，是招商局集團(tuán)的直屬二級企業(yè)。2017年12月公司以換股方式吸收合并華北高速后在深交所主板上市，交易完成之后招商局集團(tuán)作為控股股東持股比例為68.65%。

截至2018H1，公司投資經(jīng)營的公路總里程達(dá)8675公里，在經(jīng)營性高速公路行業(yè)中穩(wěn)居第一，其中包括112條高速公路(含橋)長達(dá)8517公里，14座特大型橋梁348公里，9條普通公路(含橋)158公里。公司權(quán)益里程共2082公里，控股里程約748公里，所投資的路網(wǎng)已覆蓋全國19個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，管控項(xiàng)目分布在9個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，多數(shù)路產(chǎn)占據(jù)重要地理位置，多屬于主干線，區(qū)位優(yōu)勢明顯，盈利水平良好。另外，公司2018年7月已經(jīng)完成對亳阜高速101.30公里的控股里程收購。2018H1公司通行費(fèi)收入達(dá)到19.89億元，同比增長5.62%，占營業(yè)收入比重約為73%，2017年該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率約為57%。值得一提的是，公司通行費(fèi)收入規(guī)模、毛利率并非高速公路行業(yè)的領(lǐng)軍水平，這與其控股里程較少、而權(quán)益里程貢獻(xiàn)的利潤體現(xiàn)在投資收益而非營業(yè)收入中有較大關(guān)系。公司在同行業(yè)內(nèi)市值第一，有資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤較高的原因。

總體看來，隨著收購進(jìn)行公司控股路產(chǎn)總?cè)站嚵髁坎粩嘣觯视兴档汀＞唧w拆分控股路產(chǎn)，可以看到甬臺溫高速、京津唐合計(jì)貢獻(xiàn)約50%的收入，但日均車輛量和通行費(fèi)收入均有所下滑;北侖港高速、鄂東長江公路大橋、桂興高速、桂陽高速通行費(fèi)收入均超過1億元，且保持不錯(cuò)的收入增速，是公司近期業(yè)績內(nèi)生增長的核心力量。2018H1控股路產(chǎn)日均車流量達(dá)到22.53萬輛，同比增長13.27%。從路產(chǎn)效率角度看，甬臺溫高速、京津唐高速遠(yuǎn)超其他路產(chǎn)。需要注意的是，多數(shù)路產(chǎn)效率有一定下滑(以桂興高速、桂陽高速為代表)，這對公司的盈利能力有所制約。

從行業(yè)視角出發(fā)，高速公路公司具有盈利能力穩(wěn)健、經(jīng)營現(xiàn)金流充裕、抗周期性等特點(diǎn)。但在成長性方面，需要關(guān)注：1)內(nèi)生增長的核心指標(biāo)可能是汽車保有量和高速公路車流量。目前我國私人轎車和機(jī)動車保有量已經(jīng)度過了高增速時(shí)期，高速公路的日平均交通量也比較平穩(wěn)，空間可能有限;2)外生增長則需聚焦公路里程的增長和公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的方式。一方面，高速公路里程的整體增速下滑，但公司以收購路產(chǎn)為主(較少參與建設(shè)或改建)，資產(chǎn)擴(kuò)張仍有空間;另一方面，公司通過參股其他高速公路行業(yè)上市公司(如山東高速、寧滬高速等)間接獲得擴(kuò)張紅利和投資收益，這使得其盈利能力有一定優(yōu)勢。

除較為純正的公路通行費(fèi)業(yè)務(wù)外，公司業(yè)務(wù)還包括光伏發(fā)電、交通科技、智慧交通和生態(tài)治理。其中交通科技業(yè)務(wù)包括勘察設(shè)計(jì)、試驗(yàn)檢測、咨詢監(jiān)理、工程施工、產(chǎn)品制造等2018H1貢獻(xiàn)約18%的營業(yè)收入，同比下滑約24%，毛利率為7.63%。報(bào)告期內(nèi)該業(yè)務(wù)規(guī)模下滑的原因在于招商交科院的主要市場區(qū)域西部地區(qū)投資首次出現(xiàn)負(fù)增長，相當(dāng)一部分基建項(xiàng)目停建、緩建。

投資收益是主要盈利來源，收購路產(chǎn)帶來業(yè)績增量但財(cái)務(wù)壓力需關(guān)注

2017年公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤53.41/33.68億元，同比增長5.69%/ 14.62%。營業(yè)收入增速較低的原因在于2016年共有13家公司納入合并報(bào)表，形成了當(dāng)年83.06%的增長高基數(shù)。而2017年新納入合并報(bào)表的公司有3家(不再納入的為7家)，最重要的湖北鄂東長江公路大橋有限公司貢獻(xiàn)了2.87/ 0.90億元的營業(yè)收入/凈利潤增量。當(dāng)年公司經(jīng)營情況沒有太多變動，28.32億元的投資收益同比增長8.38%，占營業(yè)利潤比重約為64%。

2018年公司收購了滬渝高速、渝黔高速及亳阜高速并納入合并報(bào)表，其中前兩者18H1為公司帶來通行費(fèi)約1.50億元，占當(dāng)期公司整體營收的5.50%。業(yè)績快報(bào)顯示公司2018年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤68.04/38.90億元，同比增長27.40%/15.48%，營收增速相比18H1的11.11%大幅提升，來自公司對桂柳公路合營公司的處置，而全年的歸母凈利潤增速相較18H1基本持平。

值得一提的是，18Q3單季公司歸母凈利潤同比下滑5.04%的原因在于長期借款暴增372%達(dá)到170.77億元，相對應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅增加7.82個(gè)百分點(diǎn)(18H1長期貸款增長310%，18Q1僅為約23%，可以推測借貸主要來自Q2，而對財(cái)務(wù)費(fèi)用和利潤的影響Q3才體現(xiàn)出現(xiàn))。18Q3季報(bào)顯示長期貸款的增加主要來自并購貸款和并入公司的債務(wù)，這也意味著：1)公司雖然經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量比較充裕，但并購擴(kuò)張帶來財(cái)務(wù)壓力不容小視，至少短期內(nèi)仍對盈利能力有一定壓制;2)如果去除對桂柳公路合營公司的處置，公司年報(bào)的利潤增速可能并不 好看 。

投資建議

預(yù)計(jì)招路轉(zhuǎn)債上市首日定價(jià)區(qū)間為113~114元。按照2019年3月19日收盤價(jià)計(jì)算，招路轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價(jià)為98.50元。目前同等平價(jià)附近的長證轉(zhuǎn)債、蒙電轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為16.76%、15.93%。考慮到公司當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)低于面值，發(fā)行規(guī)模接近長證轉(zhuǎn)債，我們預(yù)計(jì)招路轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【15%，17%】，當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)相對估值為113~115元。絕對估值下，理論價(jià)格為113~114元。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)招路轉(zhuǎn)債上市首日的定價(jià)區(qū)間為113~114元。

積極參與申購，二級市場可以配置。公司是招商局集團(tuán)旗下的公路板塊企業(yè)，以公路投資運(yùn)營業(yè)務(wù)為主體，交通科技、智慧交通、招商生態(tài)三大業(yè)務(wù)為輔助，覆蓋公路全產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司投資運(yùn)營能力處于行業(yè)前列，截至2018年上半年，公司投資經(jīng)營的公路總里程為8675公里，包括112條高速公路(含橋)、14座特大型橋梁以及9條普通公路(含橋)，覆蓋全國19個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，是目前我國投資經(jīng)營歷程最長、覆蓋區(qū)域最廣的公路投資運(yùn)營服務(wù)商。考慮到公司轉(zhuǎn)債平價(jià)低于面值，但公司整體經(jīng)營穩(wěn)健，評級較高，建議積極參與一級市場申購，二級市場可以配置。