繼今年1月首次上會遭 暫緩表決 之后，江蘇國茂減速機股份有限公司(以下簡稱 江蘇國茂 )于4月30日二次上會成功闖關。

作為一家減速機研發、生產和銷售的企業，江蘇國茂的IPO之路頗為曲折，其IPO申請曾于2018年9月份一度中止審查，并成為今年首家遭 暫緩表決 的企業;今年3月，公司IPO審計機構立信會計師事務所也被江蘇證監局出具警示函。

暫緩表決，意味著新發現了需要解釋的問題。二次過會，意味著問題得到解釋或解決。 前券商資深保薦代表人王驥躍對記者表示。

盡管成功過會，但圍繞江蘇國茂身上的諸多疑云尚未完全消去。其控股股東國茂集團曾名義控股或參股13家經銷商、應收賬款逐年增加、逾期應收賬款金額及占比較高等問題也遭到發審委的關注和問詢。

記者就經銷商獨立性等相關問題聯系采訪江蘇國茂，截至發稿未獲回復。

經銷商獨立性存疑

在江蘇國茂IPO歷程中，經銷商獨立性始終是其無法繞開的問題。

江蘇國茂的銷售模式分為經銷和直銷兩類，均為買斷式銷售，不存在代銷的情況。其中，經銷的銷售收入為公司營收的貢獻主力，2015―2017年的占比均超過55%。由于客戶分散，江蘇國茂的客戶主要分為A類經銷商、B類經銷商和一般經銷商等五類客戶。

招股書顯示，江蘇國茂每年年初與A類經銷商簽訂銷售框架合同，約定對A類經銷商的銷售考核政策，將A類經銷商及其推薦的B類經銷商和終端客戶與公司的交易情況作為整體對A類經銷商進行考核，給予A類經銷商返利。B類經銷商及一般經銷商不享受返利政策。

截至2017年底，公司共有78家A類經銷商，除了2017年第十大經銷商客戶為一般經銷商之外，公司在報告期內前十大經銷商客戶均為A類經銷商。值得注意的是，報告期內，前十大經銷商名稱中大部分冠有 國茂 字樣。作為公司控股股東，國茂集團歷史上曾名義控股或參股13家經銷商。正因為此，江蘇國茂的經銷商獨立性也遭到質疑。

招股書顯示，2015―2017年，上述13家經銷商的收入合計分別為1.51億元、1.34億元和1.86億元，占當期主營業務收入的比例分別為13.84%、11.71%和12.72%。

根據江蘇國茂在招股書中給出的解釋是，為推廣減速機業務，歷史上部分經銷商提出在合作中使用集團名稱的需求。根據《企業集團登記管理暫行規定》的規定，經國茂集團同意，將國茂集團登記為該等企業的名義股東，使該等企業的公司名稱登記為帶有 國茂減速機集團 字樣。

13家經銷商成立時間及與國茂集團/國茂股份合作年限均在7年以上，其中9家經銷商的合作關系均在10年以上，與國茂集團/國茂股份建立了長期穩定的合作關系。 江蘇國茂進一步補充稱，在代持還原過程中，國茂集團將股權轉讓給被代持股東自身或其指定的第三方，指定的第三方均是被代持股東的直系親屬。上述被代持股東及股權受讓方與發行人及其實際控制人、董監高及其近親屬均不存在關聯關系。

一位不愿具名的投行人士告訴記者，涉及經銷商問題是IPO核查的重點與難點問題，尤其是經銷商存在第三方回款或者現金回款的情況、存在經銷商入股發行人的情形等，這非常容易引發監管機構對擬IPO企業銷售真實性的質疑。

王驥躍對記者表示，經銷商模式是常見模式，監管機構審核主要關注的是，是否存在利用經銷商模式財務造假，以及是否符合行業慣例，對最終客戶的銷售情況、經銷商的庫存情況、銷售返利和收款政策、對經銷商銷售的內控制度等。

證監會在反饋意見和發審會上均對經銷商相關問題提出問詢，其中在發審會上提出了9個涉及經銷商的問題，要求其說明名義控股或參股經銷商，允許A類、B類經銷商在生產經營中使用發行人商號、商標的原因及其合理性，是否符合行業慣例;是否實質上控制上述13家代持股份經銷商，名義代持與允許經銷商名稱核準中使用 國茂減速機集團 的關系及其合理性，相關股權代持關系解除的合規性及其依據等。

應收賬款逐年上漲

除了經銷商客戶層面，江蘇國茂的業績和毛利率高于同行、應收賬款逐年上漲等財務方面的問題也遭到外界關注。

根據招股書顯示，2015―2017年，江蘇國茂營業收入分別為11.01億元、11.51億元、14.78億元;同期凈利潤分別為7578萬元、9668萬元、1.33億元;扣非后歸母凈利潤分別為0.13億元、0.85億元和1.28億元。

值得注意的是，公司于2017年6月申報IPO的預披露招股書中，其2015年和2016年的凈利潤為7706.11萬元和1.03億元，扣非后歸母凈利潤分別為0.23億元和0.91億元。換而言之，預披露更新的招股書中2015年和2016年凈利潤均縮水了。江蘇國茂稱，因會計政策變更，公司采取了追溯調整法。

而江蘇國茂的IPO審計機構立信會計師事務所(以下簡稱 立信 )于今年3月被江蘇證監局出具警示函。該警示函顯示，立信作為江蘇國茂首次公開發行股票并上市的審計機構及簽字注冊會計師，未審慎執業，未嚴格遵守職業道德守則，導致國茂股份申報文件中未如實披露會計政策調整和會計差錯更正事項的董事會審議時間等。

毛利率方面，公司2015―2017年毛利率分別為22.43%、22.24%、25.92%，同行業可比上市公司同期平均毛利率分別為25.55%、24.42%和22.96%。

對此，發審委要求其結合公司的市場地位、排名及產品未來發展前景、產品構成、單位售價和單位成本等方面因素，說明毛利率與同行業可比公司的差異原因及合理性，2018年毛利率較同行業高的合理性等。

發行人毛利率變動趨勢與同行業上市公司基本保持一致，毛利率水平與行業平均水平基本一致。但從單個公司的毛利率對比看，公司與同行業上市公司的毛利率存在一定差異，主要系產品市場定位的不同所致。 江蘇國茂在招股書中如是表示。

江蘇國茂的應收賬款和應付票據也在逐年增長。招股書顯示，2015―2017年，公司應收賬款余額分別為17553.95萬元、18850.88萬元和24062.39萬元，計提的壞賬準備分別為 2027.15萬元、2948.49萬元和4010.03萬元，壞賬準備占應收賬款余額的比例分別為11.55%、15.64%和16.67%。

應付票據方面，報告期內，公司應付票據金額分別為0元、26000萬元和49890.99萬元，占流動負債的比重分別為0%、43.29%和57.04%。

隨著公司業務規模的擴大，公司應收賬款未來有可能進一步增加。雖然公司已經按照應收款項壞賬準備計提政策計提了壞賬準備，但是如果公司客戶發生違約，導致公司的應收賬款不能回收，將對公司的經營業績和經營性現金流產生不利影響。 公司在風險因素中表示。

實際上，隨著應收賬款的逐年增加，江蘇國茂的現金流在逐年減少。招股書顯示，2015―2017年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為2.26億元、2.07億元和1.72億元，呈下滑趨勢。

資深投融資專家許小恒對記者表示，應收賬款占有流動資金數額大，會加劇企業周轉資金不足的困難，帶來了企業現金流出的損失，也增加了企業資金機會成本損失。

針對應收賬款及應收票據金額持續增長，逾期應收賬款金額及占比較高問題，江蘇國茂在回復發審委問詢時表示： 因銷售模式和信用周期的因素，發行人應收賬款周轉率高于行業平均，與中大力德(28.190, 0.35,1.26%)相比較為接近。寧波東力(4.710, 0.20, 4.43%)(維權)、杭齒前進(10.200, 0.51, 5.26%)、中國高速傳動應收賬款周轉率相較較低。