本周四(8月22日)哈爾轉(zhuǎn)債申購(gòu)，申購(gòu)代碼【072615】。

哈爾轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模3億元，債券評(píng)級(jí)AA-，初始轉(zhuǎn)股價(jià)5.8元，今天(8月20日)收盤正股股價(jià)是6.22元，轉(zhuǎn)股價(jià)值是107.24元。

哈爾轉(zhuǎn)債主要條款及評(píng)價(jià)

債底84.77元，面值對(duì)應(yīng)YTM 3.00%：哈爾轉(zhuǎn)債發(fā)行期限5年，票面利率每年分別為0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%，到期贖回價(jià)格為票面面值的112%(含最后一期利息)。按照中債2019年8月19日5年期AA-企業(yè)債估值6.51%計(jì)算的純債價(jià)值為84.77元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為3.00%。若上市價(jià)格超過(guò)115.70元，對(duì)應(yīng)負(fù)的到期收益率水平。

初始平價(jià)98.10元：哈爾轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為5.8元，正股哈爾斯在2019年8月19日收盤價(jià)為5.69元，對(duì)應(yīng)初始轉(zhuǎn)股價(jià)值98.10元。

A股股本攤薄幅度12.6%：發(fā)行規(guī)模3億元，假定以5.8元的初始轉(zhuǎn)股價(jià)全部轉(zhuǎn)股，新增股本數(shù)量為5172.4萬(wàn)股，對(duì)公司A股總股本的攤薄幅度約為12.60%。假設(shè)大股東不持有轉(zhuǎn)債/持有轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股，則大股東持股比例將由51.51%降至45.75%。

此外，本期轉(zhuǎn)債由大股東股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，質(zhì)押擔(dān)保股份數(shù)量7118.65萬(wàn)股，占其持股數(shù)的33.67%。

正股基本面：OEM海外業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)渠道拓展面臨壓力

哈爾斯主要從事不銹鋼真空保溫器皿的設(shè)計(jì)和產(chǎn)銷，同時(shí)還生產(chǎn)鋁瓶、塑料、玻璃杯等。從基本面角度看：1)主打業(yè)務(wù)模式為OEM(品牌代工)，具有穩(wěn)定海外客戶源，業(yè)務(wù)拓展至多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，營(yíng)收較快增長(zhǎng)。隨后續(xù)合作加深，仍有進(jìn)一步發(fā)展空間。2)公司在國(guó)內(nèi)保溫市占率第一(2017)，但OBM(自主營(yíng)銷)模式增速下滑，在傳統(tǒng)和電商渠道均面臨不小競(jìng)爭(zhēng)壓力;公司積極與迪士尼、奔馳等品牌開(kāi)展合作，渠道覆蓋有望增強(qiáng)?？傮w而言，公司有一定業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，但產(chǎn)品壁壘不高或是制約因素。

正股估值偏低但有合理性，自身成長(zhǎng)性有望形成驅(qū)動(dòng)力

哈爾正股當(dāng)前股價(jià)5.69元，對(duì)應(yīng)PE TTM為23.3x，處于歷史低位，相對(duì)同類公司蘇泊爾(32.6x)、永藝股份(24.7x)等相比偏低。我們認(rèn)為低估值有一定合理性，原因在于：1)保溫器皿市場(chǎng)集中度低，產(chǎn)品壁壘不高，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境嚴(yán)峻;2)題材相對(duì)平淡。但公司在行業(yè)中技術(shù)保持領(lǐng)先，市占率有望進(jìn)一步增強(qiáng)，形成驅(qū)動(dòng)力。

股權(quán)集中度較高，有質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可控

公司股權(quán)集中度較高，大股東呂強(qiáng)占比51.5%，其質(zhì)押比例占總股本41.13%;近期無(wú)解禁壓力。經(jīng)營(yíng)方面，客戶集中(18年前五大客戶占比超50%)，公司與其合作變化或?qū)κ杖氘a(chǎn)生負(fù)面影響;不銹鋼價(jià)下行可能削弱盈利能力，但短期內(nèi)不銹鋼供需格局穩(wěn)定，價(jià)格變化幅度預(yù)計(jì)不大，公司有較好的成本管控能力，原材料價(jià)格影響或可控。

申購(gòu)價(jià)值分析：預(yù)計(jì)中簽率0.033%

原股東配售方面，哈爾斯股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，第一大股東呂強(qiáng)持股51.51%，前五大股東呂強(qiáng)、呂麗珍、歐陽(yáng)波、呂麗妃、呂懿均為一致行動(dòng)人，合計(jì)持股63.03%。考慮到本次轉(zhuǎn)債破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)不大，假設(shè)原股東配售比例約50%，則配售金額約1.5億，剩余可供申購(gòu)規(guī)模約1.5億元。

本次發(fā)行僅有網(wǎng)上環(huán)節(jié)，每個(gè)賬戶申購(gòu)上限為100萬(wàn)，下限為1000元，申購(gòu)資金量方面，參考近期發(fā)行規(guī)模相近的英科轉(zhuǎn)債、合興轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)情況(有效申購(gòu)額分別4490億、4161億)，假設(shè)此次約4500億元申購(gòu)資金，則對(duì)應(yīng)中簽率約0.033%。