浦發轉債(110059)對應正股浦發銀行(600000)轉股價格：15.05元，信用評級：AAA，申購代碼：733000，申購時間：10月28日(周一)。

浦發轉債基本要素分析

債底為93.79元，YTM為2.84%。浦發轉債期限為6年，債項評級為AAA，票面面值為100元，票面利率第一年0.20%、第二年0.80%、第三年1.50%、第四年2.10%、第五年3.20%，第六年4.00%。到期贖回價格為票面面值的110%(含最后一年利息)，按照中債6年期AAA企業債到期收益率(2019/10/23)3.9690%作為貼現率估算，債底價值為93.79元，純債對應的YTM為2.84%，債底保護性較好。

平價為85.45元，條款設置中規中矩。轉股期為自發行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日，初始轉股價為15.05元/股，浦發銀行(600000.SH)10月23日的收盤價為12.86元，當前浦發轉債平價為85.45元。浦發轉債的下修條款為：15/30，80%，有條件贖回條款為：15/30，130%，同其他銀行轉債一樣，未設置有條件回售條款。

總股本稀釋率為11.32%。若按浦發銀行(600000.SH)初始轉股價15.05元/股進行轉股，轉債發行對總股本和流通盤的稀釋度分別為11.32%和11.82%，股本攤薄壓力一般。

浦發銀行基本面分析

上海國資委旗下的股份行

浦發銀行是上海國資委旗下的全國性股份銀行，上海國際集團有限公司/上海上國投資產管理有限公司/上海國鑫投資發展有限公司分別持股21.57%/4.75%/3.22%。另外，富德生命人壽也是公司重要投資者。浦發銀行擁有銀行、租賃、基金、信托、貨幣經紀、境外投行等多種金融牌照，具備為客戶提供綜合化金融服務的能力，旗下主要控股/參股公司包括上海國際信托有限公司、浦銀金融租賃股份有限公司和浦銀安盛基金管理有限公司，這三家公司2019年中報合計實現凈利潤14.31億元。

從股份行橫向對比而言，浦發銀行具有規模較大、盈利能力較強的優勢：1)浦發銀行資產規模具有領先地位，僅次于招商銀行和興業銀行;2)浦發銀行ROE位居中上游，2015/2016年一度處于前列，2017/2018年有所下滑，不過截至2019H1回到了第三位置。股份行的ROE與資產規模有一定相關性;3)2017H1多數股份行營收增速觸底但浦發銀行營收增速比較穩健，而除了體量最大的招商銀行外，其余股份行2019H1營收增速差異不大。

浦發銀行的具體資產結構、凈息差、不良貸款率等可以與規模類似、估值相差不多的興業銀行和中信銀行進行比較：1)浦發銀行凈息差長期高于興業銀行和中信銀行，在股份行中位于中游，自2017年以來的改善趨勢與股份行平均水平比較類似;2)浦發銀行不良貸款率17Q3以以來壓降較快，不過絕對值相對較高;3)零售端是股份行普遍發力的方向，浦發銀行零售貸款占比增長較快，由17Q2的38.60%上升至19Q2的43.12%。

這里值得一提的是資產和負債結構及收益率(成本率)。19H1浦發銀行凈利差、凈息差同比走闊來自利息收入上升而利息支出下降。其中，利息收入方面公司貸款 量價齊升 ，而零售貸款 量升價減 ，這指向銀行對收益較高的零售貸款放貸愈發激烈。19H1投資收益率不及18H1預計與債市收益率下行有關，這一因素19H2仍然存在。負債端方面19H1公司存款和零售存款的成本率均有上升， 存款爭奪 仍在持續，同業負債成本率由18H1的4.11%下降至19H1的2.92%，這是利息支出下降的最重要原因。但往后看在流動性寬松空間有限、且同業監控較嚴的情況下，負債端成本具有一定剛性，特別在浦發銀行同業負債占比相對較高的情況下。綜上所述，浦發銀行凈息差繼續大幅走闊可能存在一些障礙。

2018年資產結構有所調整，2019H1負債資產雙雙發力

2018年浦發銀行實現營業收入/歸母凈利潤1715.42/559.14億元，同比增長1.73% /3.05%。資產端零售貸款同比增長而對公貸款微降，凈利息收入同比提升4.61%撐起營收和盈利端增長。但在監管偏嚴的情況下，公司非息凈收入下滑3.26%，其中手續費及傭金凈收入下滑超過14%。資產質量方面，報告期內公司實現了不良雙降、逾期雙降、撥備覆蓋率提升。

19H1公司實現營業收入/歸母凈利潤975.99/321.06億元，增速大幅提升至18.99% /12.38%。報告期內公司積極擴表帶來營收增長，其中Q2擴表較Q1有所放緩，Q2主要增配了貸款及投資(增信托及資管計劃，減持金融債)，一定程度上保證了資產端定價的穩定性。而利潤增長的主要驅動因素來自日均生息資產規模擴張4.9%以及凈息差提升35bp至2.12(負債成本下行33bp，資產端收益率上行4bp)，此外手續費及傭金收入同比增長14.2%且環比走闊。不過信用成本1.96%提升至近幾年高點，對沖了營收的部分增長。資產質量方面， 公司不良率連續7個季度下行至1.83%，不良處置取得階段性成果。公司本期撥備有所消耗，撥貸比/撥備覆蓋率為2.86%/ 157%。考慮到當期信用成本1.96%，計提與核銷差額逐漸收窄，未來信用成本有較大下行空間。

目前估值處于近三年中樞水平附近，維持 審慎增持 評級

截至10月23日收盤，浦發銀行PE(TTM)6.3倍，PB(LF)0.82倍，處于近三年的估值中樞水平。橫向對比其他股份行，公司PB(LF)位于前列，次于招商銀行、平安銀行和興業銀行。

興證金融團隊在公司中報點評中小幅調整了2019年和2020年EPS至2.10元和2.35元，預計2019年底每股凈資產為16.77元，以2019.8.23收盤價計算，對應的2019年和2020年PE分別為5.5和4.9倍，對應2018年底的PB為0.69倍。近兩年公司傾斜了較多資源進行風險處置和結構調整，前期壓制公司估值的重要因素也在于資產質量的改善弱于可比同業。長期來看，作為上海市政府在國企改革過程中著地打造的地區性銀行系金控集團，興證金融團隊繼續看好公司綜合金融業務能力的提升和效率的改善，維持對公司的 審慎增持 評級。

申購價值分析：預計中簽率0.225%-0.321%

原股東配售方面，上海國際集團及其一致行動人合計持有發行人29.67%的普通股股份，將全額參與本次發行的優先配售。考慮到本次轉債破發風險不大，預計其他股東配售意愿均較高，假設原股東配售比例約50%-60%，則配售金額約250-300億，剩余可供申購規模約200-250億元。

本次發行設有網上+網下環節，網下和網上預設的發行數量比例為90%:10%，按照網上發行中簽率和網下配售比例趨于一致的原則確定最終發行。網下每個賬戶申購上限為50億，下限為1000萬元;網上每個賬戶申購上限為100萬，下限為1000元。

申購資金量方面，從最近的新發情況來看，預計網上申購資金量大約在8000-9000億，網下申購戶數預計在7000戶附近，申購資金量7-8萬億左右，則中簽率大約為0.225%-0.321%。